Carta：價值七十億私募市場基礎建設，與成為時代現象級公司的 N-of-1 理論

15 min readOct 21, 2023

前言：

Carta 這家公司在 FinTech 領域時常被提起。Carta 主要是提供新創創辦人股權結構表（Cap Table）的軟體服務起家，目前已經有超過三萬五千家公司正在使用其服務。

其終極目標是成為私募市場的納斯達克（The Nasdaq for private markets）。有野心的願景和其目前累積的戰績，也讓 Carta 的估值於 2021 年時站上了將近 74 億美金的估值，歷史總融資則來到了 12 億美金。

這樣一個看似「窄小」的題目，是如何走到現在，未來又如何邁向成為「私募市場的納斯達克」？正是我研究 Carta 的主要原因。

若你只有一分鐘閱讀這篇文章：

1. 如何實現世代現象級的公司？：根據 Tribe Capital 所說的 N-of-1 理論，先了解出這時代的新出現的價值原子單位為何，圍繞其價值原子單位打造可處於領先地位的事業後，持續拓展相關產品業務在相關領域，成為該領域的中央基礎建設。

2. 反直覺的真相：有時候當你目標是想打造出一個前所未有（或是多人嘗試但大多失敗）的一項Ｘ產品（如私人股權二級市場）時，你該做的很可能不是馬上開始去做 X 產品，而是往前回推其能讓你邁向做成 X 產品的其他產品（如：409A Valution、股權結構表和基金管理工具）及資源（如：新創公司及創投、員工等關鍵渠道）。

其實你的點子爛透了，但是我想投資你

當 Henry Ward 於 2011 年創立一家給小股民使用的交易工具公司 Secondsight 時，尋覓了 300 個投資人的投資意願之後，他終於遇到了第一名願意投資他的投資人 Manoj Kumar。

不過 Manoj Kumar 並不是覺得點子很棒，而是相信這位 Henry Ward — — 「其實你的這個點子我覺得不是很能理解，但是我很喜歡你，所以我想投資你」。於是答應他，只要能找到另一位投資人，便願意投資他。

然而，這個人沒有出現。Henry Ward 在嘗試扭轉乾坤的三個月後，他決定收起這家公司。在幾個月後 Manoj 向他提供了一個創業想法 — — 「為什麼私人股權市場還在使用紙本股票證書？」

從發行電子私人股票及股權結構表管理工具開始

2012 年，當 Carta 還被稱為 eShares 時，公開市場已經相當習慣發行並交易電子股票，但私人公司仍然停留在郵寄紙本股票證書（Paper Stock Certificate）的世界。股權管理及追蹤被認為是「律師事務所的工作」。紙本股票證書通常會被公司律師事務所保存著，然後透過 Excel 來紀錄及製作股權結構表（Cap Table），當然還有高額的法律費用。

什麼是 Cap Table？Cap Table 對於新創公司來說相當重要，並非只是單純紀錄「股東有誰」，而是可以詳細知道創辦人在每一輪募資中稀釋多少股權、各股東每輪持有成本及持有比例、各輪募資估值。當新創要融資時，Cap Table 也可以讓潛在投資人估算預計所需投入的資金成本和取得的股份。而 YC 帶起的 SAFE(Simple Agreement for Future Equity) 、具備條件的 Convertible Notes（可轉換債）等募資工具興起及需要預留給員工激勵的 Employee Option Pool（員工股權池），也讓早期公司創辦人對於如何完善的追蹤股權、未來潛在稀釋狀況感到頭疼，股權紀錄混淆的狀況也不少見。

定價策略形塑你的市場定位與被對標的東西

最一開始時，Carta 嘗試透過每月 $50 元的訂閱模式進入市場。然而，新創創辦人在那時並沒有對 Cap Table 重要性的認知，甚至也覺得 Carta 的訂閱價格過高，因為創辦人將其替代方案對標成免費的試算表，或是Quickbook 每月 20 元當中的一個不常開啟的 Cap Table 功能。

為了改變客戶用來進行解決方案比較的成本計算，Henry 轉向從為公司發行「電子股權」這件事下手，並將其變現方式設計成每筆發行電子股權證明抽取 $20 元。此時客戶會將 Carta 視為紙本股權發行的替代選擇，而紙本股權發行的成本是每筆為 $30 元的 FedEx 寄送費，這使得 Carta 的價格相對便宜得多。

eShares 首先成為第一個在 SEC 註冊的私人市場電子股票轉讓代理的公司，這使他們能夠幫助公司發行電子股票、債券和衍生品。在當時，只要公司註冊（需要花費 $100元）並指定能發行及簽署證書的特定人員，Carta 便會執行將既有股份導入系統的工作流程。完成導入後，任何持有該公司股份或選擇權的人（如：投資人、公司員工、其他股東）便會收到通知他們的紙本證明已被電子股票取代，並可在 Carta 平台上看見其持有狀況。

2014 年時，Carta 推出了第二項殺手級產品 409A Valuation。一般人對 409A 可能不太熟悉，409A 指的是在公司稅法中關於員工股票期權的估值計算，這對公司創辦人來說是個痛苦的任務，通常公司需要支付大概每次五千美金的費用，並定期請會計事務所進行估算。而 Carta 可以透過自動化的方式來協助新創創辦人完成 409A 的估值估算，每次只要一千美金。

值得一提的是，隨著市場對其產品認知更加成熟及更加發現產品的價值，Carta也於 2016 年開始徹底轉向訂閱制收取月費 159 元/年費 1,900 元的訂閱費用。Henry 強調 — — The business model you started with may not be the business model you end up with。

全新產品需透過「信任鏈」來建立基礎信任

Carta 的主打價值是數位化的股權管理，涉及大量敏感的股權資訊。一般公司創辦人不會使用來路不明的軟體來管理股權資訊，所以在還未建立任何 Credit 之前，他們無法簡單地使用一般 SaaS 公司常見的 Free Trial 模式或是 Cold Email 方式來獲取用戶。除此之外，除非你在做的產品市場和欲解決的問題已經非常成熟地被客戶認知到，否則 Paid Acquisition 更是浪費錢的作法。

新創公司創辦人信任的人是誰？投資人。而 Carta 的策略則是通過其接觸到的投資人推薦其產品。Henry 花了相當大的精力與投資人會面（同時一石二鳥的尋求募資），即便投資人不願意投資 Carta，Henry 也會給予投資人關於其 409A 估值服務的折扣碼，讓投資人推薦旗下的投資項目使用看看 Carta，而 409A 服務也成為 Carta 產品的敲門磚。

2014 年8月時，Carta 獲取到了一百個付費用戶來使用他們的 Cap Table 和 409A 估值服務，成功獲取到了約 $1m 的 ARR。時至 2023 年的今天，Carta 上已有超過三萬五千家公司使用 Carta 來進行股權管理，包含 Canva、Brex、Samsara、Flexport、Slack、The Blue Bottle 及 Axios 等。

Fundraising is a filtering exercise

在募資 Series A 的過程中，Henry 的第一個 Key Takeaways 是 — — Fundraising is a filtering exercise（特別是對於早期新創來說），重點是找到會對你的點子會感到興奮的人，而不是花時間說服不會相信這個願景的人。他們在矽谷見了 21 位投資人，沒有 1 位最後投資了他們。

直到，他們去了世界的金融中心紐約，見了 3 個創投，最後全部都投資了，包含領投 Series A 的 Union Square Ventures(USV) 及跟投的 Spark Capital。紐約創投對於他們來說是更加適合的受眾，他們了解 Carta 未來可見的產品路徑和成為私人市場的基礎建設的潛力。

不過即便如此，USV 的合夥人 Fred Wilson 也沒想到的是「Carta 所帶來的潛力」比他想還更巨大 — — when we like the product and the founder, and then over time the opportunity reveals itself to everyone (including the founder) to be a lot bigger than anyone thought。

N-of-1 ：讓你成為時代現象級公司的理論

為何 Carta 潛力如此之大以及為何 Carta 可以成為私人金融市場的基礎建設？Henry 提及了所謂的 @N-of-1 及原子單位力量，這是由 Trbie Capital 所提出的「能夠創造出時代現象級公司」的理論。

Tribe Capital 認為推動一般成功公司到成為 N-of-1 的公司需要有三個關鍵要素，分別是「新的原子價值單位（Atomic Units）出現」、能夠「捕獲（Capture）」這個價值單位，以及可轉變成為一個中央公用單位（Central Utility）。

1. 新的原子價值單位出現（Atomic Units）：每個新時代都有一個原始的資源（Resource），資源可以是天然的如石油，可以是硬體資源如閒置的汽車，也可以是勞力資源如零工，甚至是特定領域的資料如社交圖譜（Social Graph）。當這些資源的價值可以被捕獲時，就會催生出一個巨大的市場。

2. 能夠捕獲價值單位（Capture）：這些能創造出價值單位的新資源，通常一開始會被既有企業視為「市場太小」而不願進入，導致新進玩家可以在早期建立一個好的利基點基礎。新進玩家透過捕獲價值的過程，在其利基點成長後，變成在該市場的領導玩家。透過其在市場的領導角色，該公司便可以創造出「Category-defining」的全新業務。

3. 成為中央公用單位（Central Utility）：靠著其在該市場的領先甚至是壟斷地位，N-of-1 公司能夠快速的擴展其於該鄰近業務相關的產品線，而這些產品線也會進而影響到此業務的相關業務及經濟活動。透過此活動，該公司便能成為整體經濟生態系的中央公用單位。

Tribe Capital 是這樣形容 N-of-1 的神奇力量 — — 「它指的是能夠變得比人們早期期望的要大得多的公司或產品。他們的產品與市場的契合度如此之強，以至於它以剛開始時無法想像的方式將業務帶入連續幾個數量級的規模」。

Carta 與 N-of-1 理論

Tribe 認為 Carta 相當好的具備成為 N-of-1 特質的公司，因為：

1. Carta 創造了新的原子價值單位 — — 私有公司的股權：Carta 透過早期 eShares 的 Cap Table 而使一個新的原子價值單位浮出水面 — — 「私有公司的股權（Equity Ownership）」。從此作為延伸，Carta 才能推出其第二個 Killer Product 409A Valuation工具，因為他們已經有了結構化的新創 Ownership 資料，可以讓他們更好更快地完成 409A 估值估算，目前 Carta 宣稱其擁有將近八成的 409A 產品的市占率，每年執行超過一萬五千次的估值計算。

2. 捕捉價值：Carta 是一個具備強烈雙邊網絡效應的工具，一邊是新創公司，另一邊則是其股東（包含投資人及員工）。因為新創公司採用 Carta 也會連帶影響其股東透過 Carta 即時獲取項目的最新股權及估值更新。網絡效應不只讓 Carta 可以領先 Cap Table 市場，還從中可擴展到其他產品上，如「投資人」、「員工薪酬管理」等相關的解決方案上。

投資人工具 — Fund Administration：Carta 於 2017 年將其解決方案延伸到「創投投資人」的基金管理解決方案。目前包含 USV , Greycroft , Pear VC, Tribe Capital 等超過 4,500 家創投基金正在使用 Carta ，共有將近 920 億的 AUM 有透過其平台進行管理。
員工薪酬工具- Total Compensation：新創在前期吸引人才的一大要素是會發放員工股權，薪酬在新創招募、留才等環節都會息息相關，但此部分的控管、更新及計算對公司是一個巨大痛點。由於 Carta 透過 Cap Table Solution，可獲取到各公司員工股權池大小等資料及 409A 估值，於是 Carta 於 2021 年推出 Carta Total Comp 功能，協助不同產業及階段的公司 HR 及高層了解業界薪資結構（薪水＋股權比例）及水平的 Benchmarking 功能，幫助 HR 為各崗位及職級的員工設計薪資結構。並透過 Total Reward Statement 此工具來協助公司員工更了解手頭上的股權此刻及「未來」潛在價值。當員工更了解其股權價值，便會更容易留在該公司。

3. 成為中央公用單位（Central Utility）：當你在新創生態圈當中，已經可以完善的 cover 到「新創公司」及「創投基金」之後，便可以開始攻克最難的山頭 — — 創造私人股權市場的流動性 Liquidity。目前在其平台上，已經執行了超過 200 件次級交易合計規模超過 130 億美元價值。

為何私人市場流動性如此難解決？

目前市面上仍無法有效創造私人市場的股權流動性，導致投資人和握有公司股票的員工出場的管道（將其手上的股權換成白花花的現金）只剩下 IPO 和 M&A 兩種。

當然，過去不是沒有人試圖嘗試解決私人市場的股權流動性問題，但這些試圖創造私人市場創造流動性的玩家，會遇到兩個問題：

1. 法規規範：首先是法規規範，私人公司的股權移轉需該公司的同意。法規也限制了只有一定資格以上的 Accredited Investor 可以購買此類資產。

2. 私人市場不夠透明，難以建立信任：另一個是私有公司不像上市公司一樣，必須公開公司資訊及財務狀況，導致潛在買家缺乏對公司的完整資訊而無法建立「信任」，這也是造成私人市場之間的交易多無法直接透過「交易平台」解決，更常是透過信任的第三方（投資銀行、FA）等 Broker 的角色來進行搓合介紹，當然這種模式也會較低效及低頻率。

Carta 所積累的優勢

而 Carta 透過過去所積累的私有公司們（新創公司）、平台上所累積的眾多 Accredited Investor 們（VC、LP）資源還有關鍵的私有公司股權分佈，使其可以較為妥善解決上述遇到的兩個問題。因此 Carta 針對 Liquidity 痛點，推出幾項關鍵產品：Auction、Tender Offer、Secondary Blocks。

1. Auctions（拍賣）：Henry Ward 認為私人市場的流動性不該像公開市場一樣是一個 One model fits all 的模式。更適合私人市場的模式，應該是能根據不同 Liquidity 需求的公司而進行調整的方案，所以 Carta 推出 Auction 功能，讓 Liquidity 需求較高的後期公司可以一季舉辦一次 Auction，若為 Liquidiy 需求較低的中期公司則可以一年舉辦一次。Carta 自己也於 2021 年 2 月進行了首次的 Cross Auction。

2. Tender Offer（股權邀約收購）：股權要約收購是一種結構化流動性事件（Structured Liquidity Event），允許多個股權賣方（如：員工、早期投資人）可以以該公司設定之預訂價格將其特定股份數量出售給其他投資人（們）或是該公司。因此即便在沒有公開市場的情況下，私人公司的股東仍可以透過 Tender Offer 賣出其股權。

3. Private Secondary Blocks（私人大宗交易）：和 Tender Offer 不同，Private Secondary Blocks 中公司不需要參與股權買賣雙方之間的協商，因此此價格可能會和 Tender Offer 中公司所設定的價格不同。

當解決私有公司市場的股權流動性問題，世界會變成？

當私人公司不需要透過上市或 M&A 即可換取一定流動性時，會讓私人公司選擇留在「私人狀態」，甚至會讓許多上市公司會覺得變回「私人公司」是更好的選擇。除此之外，也可以讓 Owernership 的概念更加普及，公司員工的薪資結構未來將會有更多的「Equity」，而這會是比現金薪資更具有「Upside」潛力的報酬。

Reference

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